养老产业分为两个领域：一个是服务市场，一个是物业开发市场。在这两个领域中，您最擅长什么呢？

国际上物业的租售比是中国的2～3倍，物业所产生的租金回报高，因此养老社区的营业收入主要来自租赁和服务。一般情况下，欧美国家养老社区2/3的收入来自租金，这部分收入为物业的投资者提供回报；1/3来自服务，为养老服务的运营提供回报。

从运营方式看，中小规模养老社区需要通过租赁而不是出售，才能维持统一管理、经营和服务。

在不动产投资中，债务杠杆是扩大权益回报的最重要手段之一，在美国投资租赁物业可获得6%～8%租售比（又称“物业回报率”），而按揭贷款利率只有4%。如果养老社区来自租金部分的收入能达物业价值的7%，物业持有人可用80%银行按揭获得19%的物业投资权益回报（计算公式为：〔7%×20%+（7%-4%）×80%〕/20% =3.8%/20%=19%。通常租金服务收入可达租金收入的一半，而服务需要占用的资金和投资可以忽略不计，可获得股权回报额外12%的收入（2.8%/20%=2%），扣除大约60%的服务成本，服务利润可占整个项目股权投资的4.8%，持有物业和维持运营的股权投入回报率可达23.8%。（虽然服务部分只为项目贡献4.8%的回报，但由于服务的原始投资成本很小，所以实际的回报率比物业要高得多）。

但在中国情况恰恰相反。中国的物业价格存在泡沫，净租金租售比健康的也只有2%～3%，而银行按揭贷款利息在7%左右，这使物业持有人必须为物业按揭倒贴5%的银行利息。假如物业的租售比是3%，业主有80%的按揭贷款，年股东权益回报率为-4%×4=-16%。如果全部都用自有资金，只有3%的回报。如此低租金回报使业主必然选择将物业变相出售。如服务同样带来12%收入，扣除成本大约在4.8%，总股权投入回报率只有-11.8%，全部用自有资金只有4.5%（3%+1.5%）的回报。

因此只要持有物业，股权回报率就非常低，除非投资人假设中国物业价格能长升不降，而且要高速上涨，一切从物业升值中赚钱。但是养老社区一般要分拆出售比较困难。如果能分拆出售，通过返租也无法给业主提供合理的回报。如投资人希望有像样的回报，需要将物业租赁价格提高到相当于租用公寓的3倍，但这与美国50%溢价相比，客户会感觉非常昂贵并难以接受，造成有价无市的局面。这也是一些高端养老设施人气不足的主要原因。

另外，笔者看过美国一些针对老年人需求的调查，发现大部分美国老人还是更愿意选择在子女周边居住，或者使用靠近子女的老年公寓，退休社区只是少数人的选择。在中国，这一需求的实现也需要较长的导入期。

举个例子，作为美国最大和增长最快的高级养老社区运营商之一，Emeritus旗下的凯健国际老年护理中心来到中国后，便展开了一系列动作，租用了一个项目作为其在中国的第一家老年护理中心。这一中心共有50间标准房以及9间套房，最多入住80位老人。因定位高端养老服务，不包括物业租赁费，仅设施采购与中心改造就耗费2000万元人民币。同时，随着入住率逐渐提升，凯健国际还将为这家中心陆续配备近70位专业服务人员，基本与入住老人达到1︰1的服务比例。

凯健的营业收入主要由老年用户缴纳的房费与专业服务费两部分构成。每月房费根据房间标准不同，收费为8000～12000元之间；服务费根据不同的服务程度，收费为4000～10000元。加起来，入住凯健国际老年护理中心的老人需要支付费用为每月12000～22000元，即每年14.4万～26.4万元。

Emeritus在中国的投资遇冷与其在美国的亮丽业绩形成了反差。Emeritus于1993年在华盛顿成立，1995年上市，被喻为美国的“养老地产大鳄”。2013年5月2日，Emeritus在美国发布了一份相当漂亮的一季度业绩报告。报告显示截至2013年3月31日，运营着482处养老社区的Emeritus，第一季度的经营收益为4.635亿美元，同比去年增长43.5%；调整后的EBITDAR为1.235亿美元，同比去年增长38.3%。

为了更好地吸引客户，凯健国际推出了低价“试住”的体验式营销，但效果仍有限。由于中国老人和美国老人需要的养老生活服务存在较大差距，愿意支付每年14.4/万～26.4/万元租金与服务费的中国老年人群体并不多。他们通常会算这样一笔账，每月2万元的预算足以租赁豪宅以及聘用24小时的护工，不一定要住进高端养老社区中。

上述案例遭遇困难的原因是投资额过高导致收费物业平民化，而它们切入的却是一个不属于刚性需求的市场。回报如此低，大部分开发商当然不愿真正选择做老年地产，而是想方设法将物业卖出去，物业出售后大部分利润和成本已经回收，开发商已经没有动力维持较高的服务质量和持续补贴运营，最终就出现服务和入住率江河日下的局面。

中国养老地产如今所面临的情况也相当尴尬，这分别体现在以下几个方面：一是国家在养老地产方面并没有给予明确的政策优惠和税务优惠，在这种情况下养老地产面临的投入成本并不低；二是老年人进入退休期后希望做的不是购置物业而是售出，未购置物业的老人往往因子女无法承受昂贵的物业价格，资金往往被用于支持子女置业，开发商期待吸引的是子女为老人购置物业或者老人为自己置业，这样的销售比一般物业还要困难；三是老年人希望能靠近子女生活却又能独立居住，对生活配套的选择比青年人还高，对社区成熟度要求很高，而目前的老年地产物业都在郊外或者城市周边地区，老年人的这一需求很难满足。

事实上，养老地产发展的实质是服务而不是出售物业，养老服务市场的潜在空间也非常大。进入这一领域，需要开发商采用“轻资产、重服务”的模式，定位中端市场，坚决持有物业，通过服务赚钱，这样股权回报率才能达到机构投资者的要求。